Covered Bonds 2027: Chancen auf Stabilisierung trotz politischer Risiken

Für sich genommen sei die Underperformance gegen Swaps aktuell sehr breit ausgelegt und betreffe alle Segmente. Relativ zu benachbarten Assetklassen (Staatsanleihen, SSA, unsecured Bank Debt) zeige sich der Covered Bond-Markt jedoch stabil. Grund dafür sei die Gemengelage, dass zum einen die Profitabilität sowie die Eigenkapital- und Liquiditätsausstattung der Banken als robust zu bezeichnen seien - zuletzt bestätigt von der EZB im Mai (nächste Veröffentlichung des Financial Stability Review am 18 November). Zum anderen sende das stetig steigende Renditeniveau französischer Staatsanleihen Schockwellen durch den Markt, vor denen sich in diesem Maß auch robuste Anleiheformen nicht ganz abschirmen könnten.

Tatsächlich hätten insbesondere französische Covered Bonds lange durchgehalten: Die ersten beiden Wellen Ende Juni und Anfang September hätten in den Sekundärmarktspreads nur sehr gedämpften Widerhall gefunden. Die starke dritte Welle Anfang Oktober habe dann aber auch für eine spürbare Reaktion am Covered Bond-Markt gesorgt. Am stärksten betroffen gewesen seien französische Covered Bonds, gefolgt von italienischen, die ebenfalls von sich verbilligenden Staatspapieren belastet worden seien. Belgische, spanische und portugiesische Covered Bonds würden eine im Vergleich zu französischen und italienischen Covered Bonds deutlich weniger ausgeprägte Underperformance gegen Swaps zeigen. Tatsächlich lägen die Spreadreaktionen dieser Märkte weit näher an den stabilsten wie den Nordics oder deutschen Pfandbriefen.

Spreads französischer Staatsanleihen als Kernkriterium

Ein großer Teil der Frage "wohin gehen Covered Bonds Spreads?" hänge an der Frage nach der Bodenbildung bei französischen Staatsanleihen. Aktuell würden 10-jährige französische OATs etwa 150 bis 160 Bp über 10-jährigen Bundesanleihen handeln. Historisch gesehen sei der Spread zum Peak bei 190 Bp gewesen - 2011 inmitten der europäischen Staatsschuldenkrise. Damals sei die Kuh mit einem Bündel von Maßnahmen vom Eis geholt worden: Griechenland habe ein Hilfspaket i.V.m. Schuldenschnitt bekommen, Banken seien höhere Eigenkapitalanforderungen auferlegt worden, der EFSF sei gehebelt eingesetzt worden, mit dem Fiskalpakt seien schärfere Haushaltsregeln verankert worden und die EZB habe dreijährige TLTROs aus der Taufe gehoben. Letztlich sei es aber der Satz von Draghi "whatever it takes" gewesen, der die Wende gebracht habe.

Christine Lagarde habe sich am 29. Oktober 2026 dahingehend geäußert, dass Frankreich seine Finanzen selbst regeln müsse. Aber wenn es nötig wäre, habe die EZB theoretisch mehrere Optionen. Dies sei zwar weniger markig als die Bemerkung von Draghi, stehe aber - so die Interpretation der Helaba - bewusst im Kontrast zu ihrer Aussage aus dem Jahr 2020, als sie im Hinblick auf Italien bemerkt habe: "we are not here to close spreads". Während somit der zweite Teil ihres Satzes zumindest ein gewisses Problembewusstsein seitens der EZB in sich trage, sollte bei aller Erleichterung der erste Teil nicht vergessen werden: In der Frage der Haushaltsdisziplin Frankreichs sei eine gewisse Skepsis zumindest in der kurzen Frist sicher nicht fehl am Platz. Zu schwer wiege der politische Stillstand in Frankreich angesichts der bevorstehenden Präsidentschaftswahlen.

Wie lasse sich eine derartige Situation in Covered Bond Spreads übersetzen? Im besagten Zeitraum um den Jahreswechsel 2011/2012 habe sich der französische Covered Bond-Markt in bemerkenswertem Zustand gezeigt: Negativ gesehen müsse man angesichts der damaligen Primärmarktspreads durchaus schlucken. Zur Spitze seien damals +190 Bp bezahlt worden. Allerdings - und das sei das Positive - sei der Markt sogar aufnahmefähig für Laufzeiten jenseits der zehn Jahre gewesen. Die aktuellen Sekundärmarktindikationen für Frankreich von zehn Jahren +85 Bp und fünf Jahren +60 Bp würden noch in einer anderen Liga spielen. Allerdings dürften die letzten Emissionen im Laufzeitband jenseits der fünf Jahre den infrage kommenden Emittenten wenig Mut machen.

Was könne den aktuellen Fall bremsen

Wenn nun also das oft zitierte Messer falle, was könnte diesen Fall bremsen? Am Sekundärmarkt würden sich derzeit allenfalls indikative Spreads beobachten lassen. Gehandelt werde - wenn überhaupt - auf deutlich weiteren Niveaus. Zumindest so lange, bis mit der Emissionswelle im Januar die ersten Preispunkte gesetzt würden. Einhergehend mit der Emissionswelle im Januar dürfte auch auf der Nachfrageseite wieder eine gewisse Zyklik einsetzen. Und so panikerfüllt der ein oder andere Investor im Oktober seine französischen Papiere zur Verlustbegrenzung abgestoßen habe, so sollte mit dem Anlagedruck im Januar ein Renditehunger einsetzen, der mit einigem Appetit die dann vermutlich ähnlich weiten Spreads in Portfolioperformance umwandle. Insbesondere sollte man mit Anlagedruck auch die Umstellung niederländischer Pensionfonds im Hinterkopf behalten. Die DNB rechne damit, dass zum 1. Januar 2027 bereits rund ein Drittel der Pensionsfonds umgestellt sein werde (566 Mrd. EUR). Rund 55 Fonds mit einem Gesamtvolumen von 1.064 Mrd. EUR möchten erst im kommenden Jahr wechseln.

Politische Unsicherheit als Grundrauschen mache Covered Bonds zu Krisengewinnern

Während sich die grundsätzlichen Stabilitätsmomente von Covered Bonds in Bezug auf Angebot und Kreditqualität auch in einer Stabilisierung des Spreadniveaus niederschlagen sollten, wird uns das Thema politische Unsicherheit 2027 begleiten, so die Analysten der Helaba. Im Gegensatz zu vor einem Jahr sähen die Analysten der Helaba kaum mehr die Gefahr eines on-off Marktes; zu stabil sei die Covered Bond-Marktperformance im zurückliegenden Jahr gewesen. Nichtsdestotrotz würden die vielfältigen Krisen in Nahost, in der Ukraine, aber auch die politischen Herausforderungen in Frankreich und Deutschland uns volatilitätsmäßig begleiten. Die Trägheit, mit der vor allem Sekundärmarktspreads für Covered Bonds reagieren würden, sollte dabei ein weiterer Stabilitätsanker sein. Die im Vergleich zu jeweiligen Staatsanleihen in Frankreich, Italien und Belgien wertstabileren Covered Bonds seien in dieser Gemengelage bereit und fähig, die Rolle als Safe Haven zu übernehmen.