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Den Haag (www.aktiencheck.de) - Nach fast fünf Monaten wirkt sich der Ukraine-Konflikt deutlich und nachhaltig auf die Weltwirtschaft aus, so Dr. Marco Willner, Head of Investment Strategy bei NN Investment Partners.
Er habe die Inflation auf den Höchststand seit mehreren Jahrzehnten getrieben, was die Zentralbanker zu Zinserhöhungen gezwungen habe. Dies wiederum habe den wirtschaftlichen Abschwung nach einem Jahr mit Rekordwachstum beschleunigt. Die Veränderungen seien so gravierend, dass sie neue Szenarien rechtfertigen würden. Die "Landungsszenarien" der Experten würden drei Möglichkeiten aufzeigen, wie sich diese Entwicklungen lösen und den nächsten Zyklus in Gang setzen könnten.
Der Ausgangspunkt der Überlegungen der Experten von NN Investment Partners sind die außergewöhnlich hohen Inflationsraten fast überall. Eine wichtige Hypothese des Basisszenarios sei, dass die Inflation in den USA und Europa im zweiten oder dritten Quartal ihren Höhepunkt erreicht oder bereits erreicht habe, und dass sich die Inflationsraten 2023 und darüber hinaus allmählich normalisieren würden.
Mit anderen Worten: Die Experten würden davon ausgehen, dass Faktoren wie Energiepreise und Lieferkettenprobleme so stark seien, dass die Inflation nur allmählich zurückgehe. Sie sei jedoch nicht stark genug, um die Inflation von den derzeit hohen Niveaus aus viel höher zu treiben. Die Löhne würden in diesem Jahr voraussichtlich überdurchschnittlich steigen, aber die schwächelnde Wirtschaft und die Maßnahmen der Zentralbank würden dafür sorgen, dass die Inflation in den kommenden Jahren nicht außer Kontrolle gerate.
Der anhaltende Inflationsdruck lasse vermuten, dass die Zentralbanken ihren Zinserhöhungszyklus zumindest in diesem Jahr fortsetzen würden. Die Experten würden davon ausgehen, dass der Leitzins Ende 2022 bei 3,50% und der Zinssatz der EZB-Einlagefazilität bei 0,75% liegen werde.
Die Experten würden erwarten, dass sich die Konjunktur in den USA deutlich abschwächen, aber eine Rezession vermieden werde, während sie für die europäische Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte eine moderate Rezession erwarten würden.
Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Kommentars könnten sich die USA bereits kurz vor einer technischen Rezession befinden, die als zwei aufeinander folgende Quartale mit negativem Wachstum des realen BIP definiert sei.
Das makroökonomische Basisszenario sei geprägt von einem Wirtschaftsabschwung, gefolgt von einer schwachen Erholung, einer hohen Inflation, die sich nur langsam normalisiere, und einem Zinserhöhungszyklus, der innerhalb eines Jahres seinen Höhepunkt erreichen könnte. Die Experten von NN Investment Partners bezeichnen dieses Szenario als "holprige Landung", weil es eine "harte" Rezession vermeidet und weil die Bezeichnung "weiche Landung" angesichts der Volatilität, des Drucks und der Unsicherheit nicht angemessen erscheint.
Vor diesem Hintergrund würden die Experten erwarten, dass die Märkte für den Rest des Jahres mehr Wachstums- und Inflationssorgen einpreisen würden. Dies bedeute niedrigere Aktienbewertungen, moderat höhere Zinsen und weitere Credit Spreads. Für die Märkte sei dies ein Stressszenario, bei dem in der zweiten Jahreshälfte mit hoher Volatilität und einem Ausbrechen in die eine oder andere Richtung zu rechnen sei. Ein Zeichen für einen möglichen Wendepunkt werde sein, dass die Zentralbanken ihre Zinserhöhungen einstellen würden, weil sie mit der Inflationsentwicklung zufrieden und die Wirtschaftsdaten nicht mehr rückläufig seien. Ein solcher Wendepunkt werde natürlich zu attraktiven Bewertungen an den Aktien- und Spread-Märkten führen.
Die Renditen der nächsten drei Jahre, die mit dem Basisszenario übereinstimmen würden, würden daher sowohl die Abschwung- als auch die Erholungsphase erfassen. Der erwartete Anstieg der Staatsanleihenrenditen mache diese Anlageklasse unattraktiv. Das lange Ende (30 Jahre) sei besonders betroffen, da die Experten davon ausgehen würden, dass sich die derzeitige ungewöhnliche Umkehrung des 30-10-jährigen Spreads irgendwann normalisieren werde. Die Risikobereitschaft bei Anlagen wie Aktien und renditestarken Spread-Investments dürfte belohnt werden. Allerdings lägen die erwarteten Renditen in den meisten Anlageklassen unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Mit anderen Worten: Wenn sich das Basisszenario bewahrheite und die Märkte in den nächsten 6-12 Monaten ihren Tiefpunkt erreichen würden, stünden den Anlegern Einstiegspunkte offen, die eine Rendite würden erwarten lassen, die eher dem langfristigen Durchschnitt entspreche.
In diesem Jahr würden die Anleger eine berechtigte Debatte darüber führen, ob die jüngsten Inflationsanstiege einen Übergang zu einer strukturell höheren Inflation darstellen würden. Verschiedene Veränderungen im politischen und wirtschaftlichen Umfeld würden für eine solche These sprechen. Der zunehmende strategische Wettbewerb zwischen einem Block unter Führung der USA und einem Block unter Führung Chinas sei ein Problem, das die Lösung der globalen Lieferkettenprobleme erschwere. Darüber hinaus sei das Risiko einer weiteren Eskalation des Ukraine-Konflikts hoch, was zu erneuten Schocks bei den Rohstoffpreisen führen könnte.
Das "Keine Landung"-Szenario beschreibe, was nach Meinung der Experten notwendig sei, um eine strukturell höhere Inflation zu verursachen. Erstens wäre eine Abfolge von mehreren Inflationsschocks erforderlich, um eine anhaltende Inflationsunsicherheit zu schaffen. Die Erfahrung aus den 1970er Jahren zeige, dass strukturelle Probleme im Energiesektor eine mögliche Quelle für mehrfache Schocks seien.
Zweitens müssten die Zentralbanker ihre Glaubwürdigkeit bei der Bekämpfung der Inflation verlieren. Deshalb hätten verschiedene Zentralbanken, darunter die FED, die EZB und die Bank of England, in den letzten Monaten das Tempo des Zinserhöhungszyklus deutlich erhöht. Die Finanzmärkte würden darauf hindeuten, dass die langfristigen Inflationserwartungen derzeit gut verankert seien.
Drittens müsste eine Lohn-Preis-Spirale entstehen, um die Inflationsschocks aufrechtzuerhalten. Die Experten von NN Investment Partners gehen zwar davon aus, dass die Löhne in diesem Jahr überdurchschnittlich steigen werden, vor allem in den USA, aber die Anzeichen für eine breite und dauerhafte Zunahme des Lohnwachstums sind bisher uneinheitlich.
Das "Keine Landung"-Szenario beschreibe eine mögliche Zukunft, in der es in den kommenden Monaten zu weiteren Inflationsschocks komme. Die Zentralbanker in den USA und Europa würden den Fehler machen, auf diese neuen Schocks nicht zu reagieren und aufgrund von Rezessionsängsten nicht einmal die erwarteten Zinserhöhungen vorzunehmen. Die Unternehmen würden ihre Marktmacht nutzen, um höhere Inputkosten an ihre Kunden weiterzugeben, während die Arbeitnehmer in den kommenden Jahren höhere Löhne und eine automatische Lohnindexierung durchsetzen würden. In diesem Umfeld würden Anleger und Verbraucher langfristig höhere Inflationserwartungen hegen.
Für die Märkte hätte dies zur Folge, dass die Zentralbankzinsen weniger stark ansteigen würden als im Basisszenario, die Zinsen für Staatsanleihen würden jedoch aufgrund der höheren Inflation und der schwindenden langfristigen Verankerung schneller steigen. Während die Rezessionsängste aufgrund der lockeren Geldpolitik abnehmen würden, würde sich der Wachstumskurs der Industrieländer aufgrund der höheren Unsicherheit verlangsamen. Dies würde die Unternehmensgewinne unter Druck setzen, was wiederum die Aktienbewertungen belasten würde. Die Schwellenländer wären aufgrund eines schwachen US-Dollars weniger stark betroffen. Insgesamt würde das "Keine Landung"-Szenario im Allgemeinen zu niedrigeren erwarteten Renditen führen als das Basisszenario.
Eine weitere wichtige Debatte unter den Anlegern betreffe die Frage, ob das derzeitige Umfeld mit hoher Inflation und geldpolitischer Straffung die US-Wirtschaft bereits in eine Rezession treibe. Die Experten hätten bereits festgestellt, dass die US-Wirtschaft kurz vor einer technischen Rezession stehe. Gleichzeitig seien die Experten der Meinung, dass die Stabilität des Verbraucher- und des Arbeitsmarktes die US-Wirtschaft vor einer weitreichenden Rezession bewahre.
Um das "Harte Landung"-Szenario hervorzurufen, müssten die FED und die EZB aufgrund von Inflationsbefürchtungen ihren geldpolitischen Straffungskurs weiter beschleunigen. Man denke an den Zinserhöhungszyklus der FED von 2004 bis 2006, als der Leitzins innerhalb von fast zwei Jahren um 4,25% angestiegen sei. Im "Harte Landung"-Szenario gehen die Experten von NN Investment Partners von einem schnellen und aggressiven Zinserhöhungszyklus aus, bei dem die Leitzinsen in den USA Ende 2022 bei 4,5% und im Euroraum bei 2,0% liegen. Diese übermäßige Straffung würde die Inflation auf Kosten einer Rezession in den USA und einer schweren Double-Dip-Rezession im Euroraum eindämmen.
Die Marktreaktionen dürften früheren Rezessionen entsprechen; allerdings würden die hohen Zinssätze der Zentralbanken auch die auf den Anleihemärkten erzielten Erträge verringern. Die Aktienmärkte würden in diesem und im nächsten Jahr weitere Korrekturen erleben. Trotz einer anschließenden Erholung würden die Aktienmärkte in den nächsten drei Jahren im negativen Bereich enden. Die Experten von NN Investment Partners sehen die Anleiherenditen in diesem Szenario auf einem höheren Niveau, da der aggressive Zinserhöhungszyklus die Inversion der Renditekurve, die typischerweise während Rezessionen auftritt, überkompensiert. Die Credit Spreads würden sich auf ein Niveau ausweiten, das einer Rezession entspreche, und die Ausfallraten steigen würden, allerdings mache der höhere Leitzins Kredite attraktiver, sobald der Tiefpunkt der Rezession überwunden sei. Diese Rezession wäre nicht auf Probleme im Finanzsystem zurückzuführen, sodass die Risikoprämien nicht das Niveau der Krise von 2008-09 erreichen würden. Auf Sicht von drei Jahren wäre das "Harte Landung"-Szenario das schlechteste Szenario für Multi-Asset-Anleger.
Unser Basisszenario "Holprige Landung" deutet zwar auf wirtschaftliche Herausforderungen bezüglich Wachstum, Inflation und Zinserhöhungszyklus hin, jedoch dürften diese letztendlich begrenzt sein, so die Experten von NN Investment Partners. Sie würden davon ausgehen, dass die Märkte in den nächsten 6-12 Monaten einen Tiefpunkt erreichen würden. Die Bodenbildung der diesjährigen Marktkorrekturen schaffe die Voraussetzungen für höhere Renditen in der Zukunft. Und ein neuer Zyklus mit attraktiveren Bewertungen für die Aktien- und Anleihemärkte werde beginnen. Aktives Management könne dabei helfen. (15.07.2022/ac/a/m)
Er habe die Inflation auf den Höchststand seit mehreren Jahrzehnten getrieben, was die Zentralbanker zu Zinserhöhungen gezwungen habe. Dies wiederum habe den wirtschaftlichen Abschwung nach einem Jahr mit Rekordwachstum beschleunigt. Die Veränderungen seien so gravierend, dass sie neue Szenarien rechtfertigen würden. Die "Landungsszenarien" der Experten würden drei Möglichkeiten aufzeigen, wie sich diese Entwicklungen lösen und den nächsten Zyklus in Gang setzen könnten.
Der Ausgangspunkt der Überlegungen der Experten von NN Investment Partners sind die außergewöhnlich hohen Inflationsraten fast überall. Eine wichtige Hypothese des Basisszenarios sei, dass die Inflation in den USA und Europa im zweiten oder dritten Quartal ihren Höhepunkt erreicht oder bereits erreicht habe, und dass sich die Inflationsraten 2023 und darüber hinaus allmählich normalisieren würden.
Mit anderen Worten: Die Experten würden davon ausgehen, dass Faktoren wie Energiepreise und Lieferkettenprobleme so stark seien, dass die Inflation nur allmählich zurückgehe. Sie sei jedoch nicht stark genug, um die Inflation von den derzeit hohen Niveaus aus viel höher zu treiben. Die Löhne würden in diesem Jahr voraussichtlich überdurchschnittlich steigen, aber die schwächelnde Wirtschaft und die Maßnahmen der Zentralbank würden dafür sorgen, dass die Inflation in den kommenden Jahren nicht außer Kontrolle gerate.
Der anhaltende Inflationsdruck lasse vermuten, dass die Zentralbanken ihren Zinserhöhungszyklus zumindest in diesem Jahr fortsetzen würden. Die Experten würden davon ausgehen, dass der Leitzins Ende 2022 bei 3,50% und der Zinssatz der EZB-Einlagefazilität bei 0,75% liegen werde.
Die Experten würden erwarten, dass sich die Konjunktur in den USA deutlich abschwächen, aber eine Rezession vermieden werde, während sie für die europäische Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte eine moderate Rezession erwarten würden.
Das makroökonomische Basisszenario sei geprägt von einem Wirtschaftsabschwung, gefolgt von einer schwachen Erholung, einer hohen Inflation, die sich nur langsam normalisiere, und einem Zinserhöhungszyklus, der innerhalb eines Jahres seinen Höhepunkt erreichen könnte. Die Experten von NN Investment Partners bezeichnen dieses Szenario als "holprige Landung", weil es eine "harte" Rezession vermeidet und weil die Bezeichnung "weiche Landung" angesichts der Volatilität, des Drucks und der Unsicherheit nicht angemessen erscheint.
Vor diesem Hintergrund würden die Experten erwarten, dass die Märkte für den Rest des Jahres mehr Wachstums- und Inflationssorgen einpreisen würden. Dies bedeute niedrigere Aktienbewertungen, moderat höhere Zinsen und weitere Credit Spreads. Für die Märkte sei dies ein Stressszenario, bei dem in der zweiten Jahreshälfte mit hoher Volatilität und einem Ausbrechen in die eine oder andere Richtung zu rechnen sei. Ein Zeichen für einen möglichen Wendepunkt werde sein, dass die Zentralbanken ihre Zinserhöhungen einstellen würden, weil sie mit der Inflationsentwicklung zufrieden und die Wirtschaftsdaten nicht mehr rückläufig seien. Ein solcher Wendepunkt werde natürlich zu attraktiven Bewertungen an den Aktien- und Spread-Märkten führen.
In diesem Jahr würden die Anleger eine berechtigte Debatte darüber führen, ob die jüngsten Inflationsanstiege einen Übergang zu einer strukturell höheren Inflation darstellen würden. Verschiedene Veränderungen im politischen und wirtschaftlichen Umfeld würden für eine solche These sprechen. Der zunehmende strategische Wettbewerb zwischen einem Block unter Führung der USA und einem Block unter Führung Chinas sei ein Problem, das die Lösung der globalen Lieferkettenprobleme erschwere. Darüber hinaus sei das Risiko einer weiteren Eskalation des Ukraine-Konflikts hoch, was zu erneuten Schocks bei den Rohstoffpreisen führen könnte.
Das "Keine Landung"-Szenario beschreibe, was nach Meinung der Experten notwendig sei, um eine strukturell höhere Inflation zu verursachen. Erstens wäre eine Abfolge von mehreren Inflationsschocks erforderlich, um eine anhaltende Inflationsunsicherheit zu schaffen. Die Erfahrung aus den 1970er Jahren zeige, dass strukturelle Probleme im Energiesektor eine mögliche Quelle für mehrfache Schocks seien.
Zweitens müssten die Zentralbanker ihre Glaubwürdigkeit bei der Bekämpfung der Inflation verlieren. Deshalb hätten verschiedene Zentralbanken, darunter die FED, die EZB und die Bank of England, in den letzten Monaten das Tempo des Zinserhöhungszyklus deutlich erhöht. Die Finanzmärkte würden darauf hindeuten, dass die langfristigen Inflationserwartungen derzeit gut verankert seien.
Drittens müsste eine Lohn-Preis-Spirale entstehen, um die Inflationsschocks aufrechtzuerhalten. Die Experten von NN Investment Partners gehen zwar davon aus, dass die Löhne in diesem Jahr überdurchschnittlich steigen werden, vor allem in den USA, aber die Anzeichen für eine breite und dauerhafte Zunahme des Lohnwachstums sind bisher uneinheitlich.
Das "Keine Landung"-Szenario beschreibe eine mögliche Zukunft, in der es in den kommenden Monaten zu weiteren Inflationsschocks komme. Die Zentralbanker in den USA und Europa würden den Fehler machen, auf diese neuen Schocks nicht zu reagieren und aufgrund von Rezessionsängsten nicht einmal die erwarteten Zinserhöhungen vorzunehmen. Die Unternehmen würden ihre Marktmacht nutzen, um höhere Inputkosten an ihre Kunden weiterzugeben, während die Arbeitnehmer in den kommenden Jahren höhere Löhne und eine automatische Lohnindexierung durchsetzen würden. In diesem Umfeld würden Anleger und Verbraucher langfristig höhere Inflationserwartungen hegen.
Für die Märkte hätte dies zur Folge, dass die Zentralbankzinsen weniger stark ansteigen würden als im Basisszenario, die Zinsen für Staatsanleihen würden jedoch aufgrund der höheren Inflation und der schwindenden langfristigen Verankerung schneller steigen. Während die Rezessionsängste aufgrund der lockeren Geldpolitik abnehmen würden, würde sich der Wachstumskurs der Industrieländer aufgrund der höheren Unsicherheit verlangsamen. Dies würde die Unternehmensgewinne unter Druck setzen, was wiederum die Aktienbewertungen belasten würde. Die Schwellenländer wären aufgrund eines schwachen US-Dollars weniger stark betroffen. Insgesamt würde das "Keine Landung"-Szenario im Allgemeinen zu niedrigeren erwarteten Renditen führen als das Basisszenario.
Eine weitere wichtige Debatte unter den Anlegern betreffe die Frage, ob das derzeitige Umfeld mit hoher Inflation und geldpolitischer Straffung die US-Wirtschaft bereits in eine Rezession treibe. Die Experten hätten bereits festgestellt, dass die US-Wirtschaft kurz vor einer technischen Rezession stehe. Gleichzeitig seien die Experten der Meinung, dass die Stabilität des Verbraucher- und des Arbeitsmarktes die US-Wirtschaft vor einer weitreichenden Rezession bewahre.
Um das "Harte Landung"-Szenario hervorzurufen, müssten die FED und die EZB aufgrund von Inflationsbefürchtungen ihren geldpolitischen Straffungskurs weiter beschleunigen. Man denke an den Zinserhöhungszyklus der FED von 2004 bis 2006, als der Leitzins innerhalb von fast zwei Jahren um 4,25% angestiegen sei. Im "Harte Landung"-Szenario gehen die Experten von NN Investment Partners von einem schnellen und aggressiven Zinserhöhungszyklus aus, bei dem die Leitzinsen in den USA Ende 2022 bei 4,5% und im Euroraum bei 2,0% liegen. Diese übermäßige Straffung würde die Inflation auf Kosten einer Rezession in den USA und einer schweren Double-Dip-Rezession im Euroraum eindämmen.
Die Marktreaktionen dürften früheren Rezessionen entsprechen; allerdings würden die hohen Zinssätze der Zentralbanken auch die auf den Anleihemärkten erzielten Erträge verringern. Die Aktienmärkte würden in diesem und im nächsten Jahr weitere Korrekturen erleben. Trotz einer anschließenden Erholung würden die Aktienmärkte in den nächsten drei Jahren im negativen Bereich enden. Die Experten von NN Investment Partners sehen die Anleiherenditen in diesem Szenario auf einem höheren Niveau, da der aggressive Zinserhöhungszyklus die Inversion der Renditekurve, die typischerweise während Rezessionen auftritt, überkompensiert. Die Credit Spreads würden sich auf ein Niveau ausweiten, das einer Rezession entspreche, und die Ausfallraten steigen würden, allerdings mache der höhere Leitzins Kredite attraktiver, sobald der Tiefpunkt der Rezession überwunden sei. Diese Rezession wäre nicht auf Probleme im Finanzsystem zurückzuführen, sodass die Risikoprämien nicht das Niveau der Krise von 2008-09 erreichen würden. Auf Sicht von drei Jahren wäre das "Harte Landung"-Szenario das schlechteste Szenario für Multi-Asset-Anleger.
Unser Basisszenario "Holprige Landung" deutet zwar auf wirtschaftliche Herausforderungen bezüglich Wachstum, Inflation und Zinserhöhungszyklus hin, jedoch dürften diese letztendlich begrenzt sein, so die Experten von NN Investment Partners. Sie würden davon ausgehen, dass die Märkte in den nächsten 6-12 Monaten einen Tiefpunkt erreichen würden. Die Bodenbildung der diesjährigen Marktkorrekturen schaffe die Voraussetzungen für höhere Renditen in der Zukunft. Und ein neuer Zyklus mit attraktiveren Bewertungen für die Aktien- und Anleihemärkte werde beginnen. Aktives Management könne dabei helfen. (15.07.2022/ac/a/m)
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